时间：2023-05-15 12:16:50 | 浏览：75
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1.1 黄金消费增速稳，钻石成长空间大
从发展历程来看，我国黄金珠宝行业起步于 20 世纪 80 年代，伴随着改革开放，大致经历了 以下三个阶段：
第一阶段：1982 年至 1993 年是黄金珠宝行业发展的初期阶段。在此阶段中，中国珠宝市场主 要以黄金首饰为主，制作珠宝的厂商不多，珠宝品牌较少，销售渠道也相对分散。因此，当时 的珠宝市场出现供不应求的现象，黄金珠宝的盈利空间被少数厂商和品牌垄断。
第二阶段：1993 年到 2003 年的十年间，中国的珠宝行业处在逐渐发展之中。承接国务院 63 号函确定的黄金市场化改革方案，一批优秀珠宝企业进入到中国市场。随着周生生、周大福等 港资品牌和 Tiffany 等国际品牌的进入，行业发展提速，业内竞争开始加剧，大批企业在竞争 中逐渐被市场淘汰，越来越多的珠宝企业开始更多地将重心转移到技术研发、设计优化、品牌 建设等方面。
第三阶段：2003 年至今，以贵金属及制品市场的全面开放为标志，黄金珠宝行业的发展进入 了第三个新的阶段即加速发展的阶段。随着居民黄金投资市场的开放，珠宝品类变得愈来愈多 样，工艺也是五花八门。细分市场的出现、行业梯队的形成和品牌企业的涌现，逐渐形成了多 样化、多层级的市场格局。
自 1993 年起，受益于黄金市场化的改革方向，黄金珠宝行业迎来了近 20 年的高速成长期， 内资、港资、外资品牌百花齐放，黄金珠宝成为规模增长较为迅速的可选消费品之一。
从黄金珠宝产业链拆解来看，主要包含原材料的开采加工储存、原料交易、产品制造和终端销 售等环节。其中，上游企业主营黄金、铂金、钻石和宝石的开采、冶炼和加工。由于资源的稀 缺和资源分布的不均衡，行业上游的利益被少数寡头垄断。中游企业主要承担了生产加工的角 色，收益来源主要是加工利润。下游为珠宝产品的终端零售环节，这一环节的竞争较为激烈，各品牌注重差异化建设，品牌增值和渠道收益带来的利润显著。
同时，黄金珠宝产业链各个环节的盈利状况呈哑铃型分布。根据贝恩咨询数据，珠宝上游开采 和下游销售环节的净利润率最高，分别为 26%和 13%；中间切割打磨和加工制作环节的净利 润率只有 3%和 5%。由于整体行业利润向零售环节集中，零售渠道和上下游资源整合能力成 为珠宝首饰企业的主要竞争力。
目前中国珠宝市场规模保持稳健增长态势，居民珠宝消费呈现由个人配饰向高端珠宝升级的趋 势。根据Euromonitor相关数据显示，2018年中国黄金珠宝行业的市场规模达到1481亿美元， 同比增速为 6.69%。同时，国内高端珠宝市场规模占比呈现逐年提升态势，占比从 2004 年的 56.82%提升至 2018 年的 60.26%，对应个人配饰市场规模占比从 2004 年的 43.18%下降至 2018 年的 39.74%。
在高端珠宝消费市场规模构成方面，2018 年，国内黄金饰品的市场规模占比达到 80%，而钻 石饰品的市场规模占比仅为 20%。由此可见，相比于全球市场中的黄金、钻石类占比 （42%/47%）， 国内居民的珠宝消费行为以黄金首饰为主，钻石饰品消费占比仍然较低。相对 而言，钻石品类的市场规模具有较大提升空间。
我们将黄金珠宝销售额增速与金价波动相对应发现，2002 年-2013 年是珠宝行业的十年黄金 发展期，行业规模的高速增长主要得益于金价的飞涨，而 2013 年的抢金潮得益于金价的暴跌。 2014-2016 年黄金珠宝行业呈现相对低迷的状态。其中，2014 年市场规模增速相对较低主要 因为 2013 年黄金珠宝的抢金潮透支了 2014 年的购买力。此后，受低基数影响，2015 年行业 增速有所反弹，但随后到来的股市下跌、房价飞涨挤压了居民可支配收入，从而使得 2016 年 黄金珠宝行业出现了负增长。纵然 2016 年金价有短暂性的反弹，但由于宏观经济形势下行， 所以对实际消费有一定的挤压，最终导致行业销售额增速的低迷。2017 年以来，珠宝行业进 入弱复苏阶段，经济好转，随着金价企稳，财富效应显现。可见，黄金珠宝销售额增速变动与 金价波动具有较强的关联关系。
在此基础上，根据 Euromonitor 的测算，假设黄金珠宝行业市场规模的增速基本与 GDP 增速 基本保持一致，且行业总规模保持每年 6%的增长，则 2029 年的黄金珠宝行业总规模预计达 到 2946.04 亿美元。相较于 2019 年的 1579.91 亿美元，期间复合增速约 6.43%，行业增长空 间大约为 86.47%，我国黄金珠宝行业未来增长较为可观。
对应细分品类来看，黄金的市场规模预计将从 2019 年的 752.77 亿美元增长至 2029 年的 1214.35 亿美元，期间复合增速约为 4.90%，市场规模的增长空间大约为 61.32%。钻石的市 场规模预计将从 2019 年的 199.21 亿美元增长至 2029 年的 592.74 亿美元，期间复合增速为 11.52%，市场规模的增长空间大约有 2 倍，显著高于黄金品类。
从珠宝品牌市占率情况来看，我国头部品牌的集中度相对较低。前十大品牌的市占率仅为 21.50%，龙头以周大福、老凤祥、老庙黄金为主，且均为黄金驱动型标的。钻石标的龙头周 大生，目前市占率仅为 0.57%，市占率水平显著较低。按照 2029 年黄金珠宝 2946.04 亿美元 的市场规模测算，假设周大生的市占率提升至 2%，对应规模为 58.92 亿美元，相当于 406 亿 人民币的规模体量来看，预计有 6.5 倍空间。
对比世界各个国家和地区头部品牌的集中度，中国目前前十大品牌的集中度为 21.50%，前五 品牌为周大福、老凤祥、老庙黄金、周生生和周大生；香港前十大品牌的集中度为 47.30%， 其中周大福、周生生、六福、Cartier、Tiffany 占比较高；日本前十大品牌的集中度为 28.40%； 美国前十大品牌的集中度为 8.00%。因此，对标香港及日本来看，中国未来的珠宝品牌集中度 仍有提升空间。
1.2 国内钻石消费相较于海外而言，中长期具有2倍以上成长空间
中国和印度的高端珠宝消费结构较为接近，钻石的市场规模仍有较大提升空间。就美国高端珠 宝行业来看，黄金和钻石的占比分别为 61%和 39%；就日本高端珠宝行业而言，黄金和钻石 的占比分别为 51%和 49%。而中国和印度黄金市场规模的占比分别对应 80%和 88%，钻石的 市场规模占比分别为 20%和 12%。相较于美、日等发达经济体的钻石占比而言，国内钻石渗 透率仍具有较大的提升空间。此外，在规模增速上，美国和日本的高端珠宝行业规模同比增速 基本保持在个位数稳定增长的成熟期，印度仍处于高增长区间，中国增速则介于二者之间，已 从高速增长期逐步过渡至稳定增长期。
从各国高端珠宝人均消费来看，印度的高端珠宝消费仍处于成长期，而中、美、日的珠宝消费 已进入了成熟期，预期黄金珠宝行业中长期的良性增长中枢应与 GDP 的增速基本接近。2012 年之前，各国人均珠宝消费的同比增速均领先于人均 GDP 的同比增速，这主要和金价的趋势 性上涨驱动有关。但 2013 年之后，中美日人均珠宝消费额的增速回落至与人均 GDP 同比增 速持平或略低的合理位置，而印度仍呈现高增长的态势。
横向比较而言，2018 年，美国高端珠宝人均消费额为 179 美元，日本高端珠宝人均消费额为 67 美元，印度高端珠宝人均消费额为 46 美元，中国高端珠宝人均消费额为 65 美元。中国人 均高端消费支出水平和日本相近，但仅有美国人均珠宝消费支出的 36.31%。从人均珠宝消费 增速和 GDP 同比增速的变化关系来看，印度的珠宝消费增速远高于 GDP 的同比增速。由此 说明，印度地区高端珠宝消费仍处于高速发展期，而中国、美国、日本的高端珠宝消费增速则 趋于个位数增长，进入了稳定增长的成熟期。
1.3 国内钻石成长性主要源于对三、四线城市及新消费群体的持续渗透
中国钻石消费占人均可支配收入比重高于美国和日本。2017 年中国的钻石消费占人均可支配 收入比重为 0.33%，相对于美国的 0.15%和日本的 0.21%而言，还处于较高的位置，但已经 呈现逐年降低的趋势。由于钻石属于低频的贵重消费品，其价格在消费者可支配收入中的比重 越大，消费者购买越审慎，占比越小，消费者购买越“随意”，购买频次也会有相应的提高。 中国居民在珠宝上的消费占可支配收入的比重处于较高水平，可以理解为珠宝消费对中国居民 来说还是处于“较贵”的状态。假设未来人均可支配收入以 6%持续增长，我们预计到 2028 年中国消费者消费钻石的价格“感受”将和日本差不多，到 2037 年将和美国“感受”差不多。 因此，钻石消费的核心驱动之一在于人均可支配收入的持续性增加。目前，钻石在国内渗透率 较低的主要原因在于其在人均可支配收入的占比相对较高，随着人均可支配收入的自然增长， 未来钻石消费的感受将逐渐改善。
从渠道下沉情况来看，三、四线城市拥有近 80%的人口，但只对应全国钻石消费 43%和 37% 的消费总额和消费总量。此外，黄金首饰作为中国珠宝消费中最重要的组成部分，其在各线城 市的购买率落差仅有 7-8%，而钻石产品在三、四线城市的购买率与一线城市钻石购买率相差 22%。由此可见，相对于黄金产品，三、四线城市的钻石产品还存在着巨大的市场增长空间， 一、二线城市是钻石品牌的竞争红海，三、四线城市相对而言就是蓝海，目前渠道下沉率较低也是国内钻石渗透率相对较低的关键原因之一。
同时，根据消费者需求分析报告，当人均 GDP 突破 5000 美元时，对珠宝、名表、服装等品 类的消费需求进入旺盛阶段。以美国为例，1969 年至 1987 年，美国的人均 GDP 处于 5000-20000 美元之间，在这近 20 年的时间里，美国的珠宝销售额以及珠宝消费占消费支出的 比重持续提升。而我国目前人均 GDP 已突破 8000 美元。其中，一、二线城市人均 GDP 均超 过 17000 美元（在 2012 年就已全面超过 5000 美元），58 个三线城市的人均 GDP 超过 5000 美元（三线城市总计 61 个），超过一半的四线城市正密集跨越 5000 美元门槛。因此，对标黄 金珠宝市场在美国的发展状况来看，在三、四线城市人均 GDP 持续提升、房价比优势更加突 出的情况下，未来随着低线城市消费者购买需求的相继释放，定位低线城市的珠宝品牌渠道扩 张速度将进一步加快，三、四线城市未来有望成为珠宝市场的主要增长动力。
消费者消费偏好的变化、新消费群体消费实力的增强对行业未来潜在消费空间的释放均具有重 要影响。一方面，消费者的年龄阶段划分及钻石行业消费者的构成状况上，钻石消费多由千禧 一代和 Z 世代贡献。就美国而言，在钻石消费量的构成方面，54%的消费量由千禧一代和 Z 世代贡献，46%的消费量由其他更为年长的消费者贡献；在钻石销售额的构成状况方面，64% 的销售额由千禧一代和 Z 世代贡献，36%的销售额由更为年长的消费者贡献。就中国而言，在 钻石消费量的构成方面，81%的消费量由千禧一代和 Z 世代贡献，19%的消费量由年长一代贡 献；在钻石销售额的构成状况方面，79%的销售额由千禧一代和 Z 世代贡献，21%的销售额由 年长一代贡献。
同时，
