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（报告出品方/作者：财通证券，刘洋、李跃博、李天阳）

1 周大生：中高端钻石珠宝领先品牌

1.1 “省代”&“经典店”多点发力巩固渠道优势

周大生成立于 1999 年，于 2017 年在我国深交所 A 股上市，是我国珠宝首饰行业 的龙头企业之一。公司从事品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，主要产品包 括素金和镶嵌首饰。公司以钻石镶嵌产品起家，主攻下沉市场，产品品类和发展 城市的差异化定位帮助公司避开以黄金饰品为主的老牌企业锋芒，实现后来者居 上。围绕消费市场结构变化，持续落实以黄金产品为主线的产品战略调整，着力 构建时尚、文创类黄金产品的差异化竞争优势，黄金产品销售占比显著提升。2021 年后，公司引入“省代模式”并推出“经典店”，下沉加密巩固竞争优势。

1999 年-2005 年：创立初期，错位竞争。1999 年，公司创始人周宗文先生在 北京王府井开设周大生第一家直营专柜店，以钻石镶嵌为核心竞争力产品， 主打中高端钻石珠宝。成立以来，公司专注于在核心城市、核心商场拓展直 营店，2003 年连锁店达 100 多家。

2006 年-2015 年：加盟拓店，跑马圈地。2006 年，公司开始发展加盟连锁业 务，快速抢占二、三线及以下城市的蓝海市场，并坚持以钻石为主力产品。 受益于轻资产、整合运营型经营策略，公司拓店脚步迅速，辐射全国，品牌 知名度逐渐提高。2009 年公司圆满实现“千店计划”。

2016 年-今：注重品质创新，优化渠道布局。2016 年公司在业内率先提出“情 景风格珠宝”概念，此后拓展了“Design Circle”、“BLOVE”、“今生今饰”多品 牌矩阵。2021 年公司将黄金调整为主力产品，并引入省代模式，整合市场优 质客户资源，进一步加快拓店速度。截至 2022Q3，公司拥有终端门店 4573 家，其中加盟门店 4339 家，自营门店 234 家。

1.2 黄金镶嵌并举，兼顾盈利与周转

1.2.1 策略：轻资产运营，注重品牌投入

轻资产经营策略，发挥“品牌+供应链整合+渠道”产业模式的协同价值。公司专注 于品牌建设和渠道推广，将生产和配送等附加值较低的环节外包，建立严格的供 应商考核与淘汰机制，整合供应链资源，降低生产、管理成本，实现快速柔性扩 张。

采购：公司采购原材料主要为成品钻、黄金和铂金金料等，成品钻以境内采 购（向具有上海钻交所会员资格的境内钻石供应商采购）为主，黄金以上海 金交所现货交易为主。

研发设计：公司设计分为自主研发和整合研发（外包给声誉较好的大供应商）， 后者是公司主要的研发设计方式。由于公司对上游的强势地位，供应商通常 会成立专门团队为公司提供服务。

生产：委外生产商按公司需求生产，公司验收。

销售：加盟、自营和电商相结合，以加盟店为主要销售方式。其中，加盟商 的素金饰品通常直接向指定供应商采购，指定供应商产品经内、外检合格后 发往加盟商，双方自行结算货款。此外，公司还加强了自有黄金展厅的批发 销售、增加了省区黄金展销渠道。

1.2.2 产品：主推情景风格珠宝，满足差异化需求

公司主要产品为钻石镶嵌首饰和素金首饰。长期以来公司产品定位为“以钻石为 主力产品，黄金为人气产品”，在消费结构影响下，2021 年调整为“黄金为主力产 品，钻石为核心产品”，其他为配套产品。 钻石镶嵌方面，公司首创“情景风格珠宝”概念确立客户画像，呈现优雅、浪漫、 迷人、摩登、自然五大产品风格，2013 年独家引入比利时“LOVE100”星座极光百 面切工钻石作为中高端产品系列，2021 年联合当代钻石切工泰斗 Gabi Tolkowsky 和国际殿堂级设计大师 Loretta Baiocchi 设计 LOVE100 星座极光钻石《大师》系 列，赢得市场美誉。黄金产品方面，公司打造“一童二花三生”六大黄金产品线， 携手《国家宝藏》推出黄金文创 IP 联名系列、推出“非凡金”古法金产品，不断 提高竞争力。

1.3 实际控制人及其家族控制公司 63.19%股权

公司股权高度集中，实际控制人及其家族控制 63.19%股权。公司创始人、实际控 制人周宗文先生现任董事长及总经理，与其妻周华珍和其子周飞鸣通过周氏投资、 金大元投资分别间接持有公司 55.56%、7.19%股权，且其妻周华珍另直接持有公 司 0.44%股权，周氏家族合计控股 63.19%。周华珍和周飞鸣皆为公司董事，公司 经营决策权力集中，公司利益和家族利益绑定。

周宗文先生是中国地质大学学士、清华大学 EMBA，任中国商业联合会副会长、 中国珠宝玉石首饰行业协会副会长等，曾获“中国改革开放 40 周年珠宝行业领军 人物”等荣誉，深耕行业、经验丰富。

股权激励绑定核心团队，超额完成业绩目标。2018 年公司推出第一期股权激励实 施计划，拟向公司董事、中高管、核心业务和技术人员等授予权益总计 945.30 万 股，约占公告时公司股本总额 47,785 万股的 1.98%（调整后）。2018 年 1 月 31 日， 公司首次授予 752.95 万股，占授予前上市公司总股本的 1.57%，授予价格 14.27 元/股，激励对象 177 名；2019 年 1 月 3 日，预留授予 192.35 万股，占授予前上 市公司总股本的 0.40%，授予价格 14.24 元/股，激励对象 113 名。

首次授予限售解除条件为：2018 年-2021 年相对于 2017 年净利润增长分别不低于 15%/30%/50%/70%；预留授予限售解除条件为：2019 年-2021 年相对于 2017 年净利润增长分别不低于 30%/50%/70%。2018 年-2021 年公司相对于 2017 年净利润 增长实际为 36%/67%/71%/107%，超额完成业绩目标。

1.4 省代拓店叠加黄金产品销售旺盛，公司营收大幅提升

省代模式推动公司业绩超额增幅，收入结构变化明显。2022 年前三季度，公司实 现营业收入 89.37 亿元，同比增长 38.05%；实现归母净利润 9.31 亿元，同比-7.48%。 除 2020 年疫情带来的负面影响外，2015 年以来公司业绩保持增长态势，2016-2021 年营收 CAGR 约为 26%。从销售模式、产品分别来看，公司以加盟销售为主，素 金、镶嵌首饰是公司主要营收来源。 2021 年后金价持续处于高位，同时公司引入省代模式，开展黄金展销业务，加盟 业务和素金首饰营收急剧攀升，带动整体营收大幅提升。分销售渠道看，2022H1 加盟业务实现收入 38.03 亿元，同比增长 140%，营收占比 75%；自营线下实现收 入 5.67 亿元，同比下降 12%，营收占比 11%；线上实现收入 6.04 亿元，同比增长 39%，营收占比 12%。分产品看，2022H1 素金首饰实现收入 39.20 亿元，同比增 长 221%，营收占比 78%；镶嵌首饰实现收入 5.13 亿元，同比下降 44%，营收占 比 10%。疫情期间婚恋受限影响镶嵌首饰销售，黑天鹅事件下投资人关注黄金产 品保值增值属性推动金饰消费。

疫情期间黄金产品表现优异，镶嵌产品下滑拖累综合毛利率。2022 年前三季度， 公司实现毛利润 18.17 亿元，同比下降 4.56%；综合毛利率 20.3%，同比-9.1pct。 分产品看，2022H1 素金、镶嵌饰品毛利率分别为 9%、33%。受疫情影响，部分 区域的线下门店经营业务在二季度一度停滞，疫情的持续也一定程度上抑制了加 盟商的补货需求，高毛利的镶嵌产品销售同比下降较为明显。受此影响，公司综 合毛利率下降至 18%（2022Q3）。2022 年前三季度，公司实现归母净利润 9.31 亿 元，同比下降 7.48%。

收入增长下期间费用占比下行。2022 年前三季度，公司期间费用率 6.3%，销售/ 管理/财务费用率分别为 5.7%/0.7%/-0.1%，同比-2.1/-0.3/+0.2pct。公司收入规模持 续增长下，销售费用率整体呈下行趋势。公司净利率受镶嵌销售下滑拖累，2022 年前三季度下滑至 10%。

黄金产品销售大增促进存货周转率提升，短期赊销服务导致应收账款增加。2020 年以前低周转的镶嵌首饰占比较大，因而公司的存货周转率较低，2020 年存货周 转率为 1.2 次/年；2019 年前应收账款周转率持续提升，应收账款管控良好，2020 年应收账款周转率 48.4 次/年。2022 年前三季度存货周转率为 2.45 次/年，系消费终端黄金产品消费持续火热，公司通过展销业务模式在黄金产品上发力，黄金销 售占比提升所致。2022 年前三季度应收账款周转率下滑至 7.83 次/年，系公司为 加盟客户提供短账期服务导致应收账款增加所致。

2 行业：金银珠宝群众基础庞大，市场空间广阔

2.1 金饰占据主导，疫情期间表现稳健

我国珠宝首饰行业市场规模稳步增长，黄金产品占据消费主流。2021 年，中国珠 宝首饰市场销售总额达 7200 亿元，同比增长 18%；其中，黄金品类市场规模约为 4200 亿元，同比增长 23.5%，占比达 61%。疫情困扰下珠宝行业表现稳健，优于 其他可选消费品类，2022 年 1-11 月，社零数据中金银珠宝类收入 2770 亿元，同 比增长 0.8%。

我国黄金消费量恢复增长态势，疫情有效防控带动消费需求稳步释放。新中国成 立后，我国黄金产业经历了由“统购统配”管理到逐渐放开的发展历程，从 2002 年建立上海黄金交易所以来，逐步建立了一套以上海黄金交易所为平台的现货交 易、以上海期货交易所为平台的期货交易、以商业银行和珠宝首饰店为主体的零 售业务的黄金市场综合体系。

黄金饰品具有一定保值性，在我国黄金消费中占据主要比重。据中国黄金协会最 新统计数据显示，2022 年全国黄金消费量 1001.74 吨，同比下降 10.63%；其中黄 金首饰 654.32 吨，同比下降 8.01%；金条及金币 258.94 吨，同比下降 17.23%；工 业及其他用金 88.48 吨，同比下降 8.55%。

近年来，除保值增值功能以外，消费者对黄金产品品质升级需求增加，更加关注 其作为饰品本身的特性。为了满足不断变化的消费需求，越来越多珠宝企业改进 黄金生产技术、创新加工工艺，诸如古法金、3D 硬金和 5G 黄金等多种黄金饰品 品类先后被推向市场。

创新品类黄金饰品市场份额不断攀升，黄金市场盈利能力提升。2015 年之前，我 国黄金饰品主要为传统金饰品，市占率超 90%。2017 年以来黄金饰品终端市场结 构发生较大改变，传统金饰品因克重大、同质化严重、附加值低等因素导致市场份额持续下滑，2017-2020 年市占率下降 24pct；3D 硬金、5G 黄金饰品以其硬度 高、克重小等特点受到千禧一代的偏爱；富含中国传统元素的古法金饰品在三年 间市场份额提升 14pct。

消费升级和渗透率提升是黄金珠宝行业发展的主要支撑。2022 年，我国城镇居民 人均可支配收入达 4.93 万元，2011-2022 年间 CAGR 为 7.4%，居民收入和消费能 力稳步提升，中产群体占比扩大，为珠宝首饰消费需求持续增长提供驱动力。

2.2 镶嵌产品短期受限，长期受益于消费者偏好变化

第二大钻石消费市场，市场潜力仍待挖掘。2021 年全球钻石珠宝市场总规模为 870 亿美元，同比+27%。其中，美国以 54%的市场规模占比位居首位，中国市场占比 11.5%排名第二。

疫情下钻石需求放缓，三线城市有望提供消费增量。由于我国钻石消费需求量大 且并非主要钻石矿床产区，因此国内珠宝首饰企业的钻石原材料主要依赖进口。 2022 年通过上海钻石交易所海关报关的一般贸易项下成品钻进口总额为 19.07 亿 美元，同比-36.11%，主要系疫情反复下婚恋需求放缓。从国内钻石饰品渗透情况 来看，我国钻石消费主要渗透在一二线城市，2021 年一线城市钻石饰品渗透率达 到 61%；其次二线城市渗透率达到 48%；三线城市目前渗透率较低，仅为 37%。

3 渠道产品齐发力，国潮珠宝焕新春

3.1 渠道：“省代”&“经典店”多点发力

省代模式加速拓店和黄金销售，自营逐渐挺进高线城市。2021 年 9 月份公司开始 全面推行省代模式，借助省代优质的客户资源、渠道资源、金融资源和运营团队， 帮助公司触达市场，加速渠道拓展进程，并通过联合省代对加盟商提供金融政策 和运营支持，提升加盟商黄金产品配货效率，增加黄金出货量。公司通过三大激 励政策（共享加盟利润+开店优惠+独享黄金配货差价利润），实现双赢局面。省代 模式对公司影响主要有：

运营模式：“总部+办事处+省代”三大引擎助力拓店，省代承担更多拓店责任， 区域办事处重心转移至对加盟门店的培训、辅导等赋能。

销售模式：加盟商素金产品除发行人供货、指定供应商供货外，另增省代区 域展销模式，即公司根据省区需求组织供应商将黄金货品放到省区展厅，由 加盟商挑选采购。该模式不改变公司与加盟商购销关系，不增加公司存货。

财务报表：收入确认口径转变为黄金批发收入，品牌使用费被削弱，毛利率 下滑但毛利额增大；短期赊销服务大幅增加公司应收账款，省代作为第三方 担保，回款风险低。

利益关系：省代以平台服务费的方式享受覆盖省区加盟利润，黄金产品按入 网重量和批发销售重量支付，镶嵌产品按批发销售额支付。

截至 2022Q3，公司终端门店数量 4573 家，其中加盟店 4339 家、自营店 234 家， 加盟店占比约 95%。省代模式 2021 年中推出后，2021H2 公司净增 250 家加盟门 店。2022 受疫情影响，公司拓店结构放缓，前三季度累计净增 75 家加盟门店。公 司终端门店遍布全国，通过在一二线城市核心商圈开设自营店辐射、带动低线城 市的方式，形成“以直辖市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市 为主体”的全国性珠宝连锁网络。截止 2022Q3，公司约 70%的终端门店位于三四 线及以下城市，充分享受下沉市场增长红利。

力推“经典”，下沉加密错位竞争。公司自 2022 下半年推出经典店，下沉加密与 现有店铺优势互补。周大生经典店以黄金品类为主，店铺投资小于综合店，主要 用于黄金货品，侧重于产品的 IP 文化属性和主题性，以古法为主；钻石为优势品 类，采用寄售模式，高低价位兼顾。通过经典店建设，达到两大效果：1）下沉， 增加渠道覆盖深度，拓展四五线地区店铺规模，填补市场空白；2）加密，对综合 店作补充，产品多元化，丰富不同客群产品的选择。

3.2 产品：配货模型实现标准化管理&差异化满足

产品定位“引领情景风格珠宝新潮流”，轻资产提升产品周转。公司从细分五大 消费人群、匹配五大佩戴风格，创立了情景风格珠宝体系，匹配个人穿搭风 格、融入生活佩戴场景、表达个人情感情怀，并在此基础上构建了完整的镶 嵌产品&黄金产品配货模型。

镶嵌产品：为了适应消费者在珠宝首饰需求上的差异性，公司打造标志款、 人气款、配套款相结合的款式组合，建立了多维度的产品款式库。公司根据 城市级别、商圈范围、客流规模和消费水平确定投资规模，然后根据门店所 在商圈的商业类型、消费特点、客群结构确定产品系列结构，最后根据群体 个性、社会文化、审美偏好、情感动机确定款式结构。公司根据上述标准划 分了十余组店铺配货模型，在满足消费群体差异化需求的同时，实现产品的 标准化管理，促进了门店专业化、规范化的经营以及品牌特色的打造。

黄金产品：公司打造了“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人 生、璀璨人生”六大黄金产品线，并在不同黄金产品线下，打造了不同品牌系 列。同时以品牌系列为主力增收、以爆款爆系为引流创效、爆款带动爆系的 推广策略，以各人群需求和时下潮流为产品开发基础，结合新零售及线上渠 道的新型营销推广模式，突破黄金产品传统风格及工艺缺陷，让产品系列更 适配当下消费群体需求。

配货模型助力黄金产品销售，自营、加盟单店收入高增。2022Q2 新冠疫情局部频 发，门店镶嵌销售所受影响较为明显，2022H1 公司自营单店收入 241 万元，单店 毛利 70 万元，同比-9%/-11%；加盟单店收入 89 万元，单店毛利 16 万元，同比 +124%/-7%。疫情期间公司加大对自营门店调整，关停业绩不及预期的门店，在核 心商圈布局新门店。公司黄金配货模型不断完善，并通过区域展销模式提升供货 效率，加盟单店黄金产品收入 70 万元，同比增加 640%。2022H1 公司平均加盟单 店品牌使用费收入 7.39 万元，较上年同期下降 14%，主要由于指定供应渠道供货 产品品类结构优化，部分黄金类品牌特色产品由公司直接供货销售所致。

配货模型助力公司轻资产运营，兼顾盈利能力与存货周转。足金产品具有“低毛 利，高周转”的特点，K 金/镶嵌/其他珠宝具有“高毛利，低周转”的特点，我国消 费者偏爱黄金产品，一般而言黄金产品占比较高的品牌，收入规模更大、毛利率 偏低、存货周转速度更快。2021 年公司重心由镶嵌转为素金，但镶嵌依然占据核 心地位，占比 24.34%。市场上黄金产品占比较高的品牌有周大福、老凤祥、中国黄金等，镶嵌占比较高的品牌有莱绅通灵、爱迪尔等，公司与前者相比毛利率更 高，与后者相比周转率更高，其产品结构帮助公司在毛利与周转之间取得了较好 的平衡。

3.3 品牌：定位中高端，立体式营销

以产品夯实品牌，以品牌增值产品。多年来周大生立足品牌定位，不断丰富完善 产品系列，满足消费者不同使用场景、不同审美偏好对于珠宝首饰的需求，加速 产品升级道路，加快品牌差异化建设。“情景风格珠宝”概念升级至 2.0，建立了 十余组店铺配货模型，与国际国内多位知名设计师签约，设计具有周大生特色的 标志产品。此外，公司还发力黄金产品，创新运用花丝工艺、首创“三生金编”，未来公司重心将放在 3D 硬金、5G 黄金和古法金等毛利率更高的新式黄金，促进利 润持续提升。 品牌建设和推广方面，公司优选品牌代言人，不断提升潮流时尚度，深受年轻消 费者喜爱；通过在机场、高铁、互联网、新媒体各类媒介投放广告，构建了全方 位、立体式品牌整合营销战略；推进数字化战略，重视电商等数字化营销新业态， 并赋能终端门店销售。

品牌产品共振，公司市场竞争力突出。据中宝协出具的证明，“周大生”品牌市场 占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三。自 2011 年起，公司连续十二年获世界品 牌实验室（World Brand Lab）“中国 500 最具价值品牌”，品牌价值从 2018 年的 376.85 亿元上升到 2022 年的 758.85 亿元，位居中国轻工业第二，已成为中国境 内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。

3.4 电商：图文/直播/社交电商三大模块合力，GMV 持续快增

线上业务发展行业领先，直播风潮助力电商业务持续增长。珠宝消费重线下，行 业的线上渗透率较低。疫情影响下电商兴起为大势所趋，线上业务已成为珠宝行 业发展的重要补充渠道。电商优势主要有：突破线下门店辐射半径限制，覆盖更 广消费面；无边界、即时发布品牌推广，提升品牌知名度；互联网大数据收集、 分析，实现用户精细化运营等。公司把握互联网经济变革，走在行业前列，2022 年双 11，公司电商全渠道 GMV 突破 9.4 亿元，同比增长 80%+，跃居行业排行第 一，其中天猫旗舰店突破 4.6 亿元、抖音快手销售近 3 亿元。

公司电商业务保持增长态势，2015-2021 年 CAGR 高达 45%。受益于公司对电商 业务的高度重视，及疫情期间线上消费偏好的大幅提升，公司线上销售占比整体 提升。2022 年前三季度，公司电商业务实现营业收入 8.94 亿元，同比增长 20.97%， 营收占比 10%。在省代模式推动线下门店扩张大背景下，线上收入占比仍显著高 于疫情前水平。

天猫旗舰店是公司主要电商渠道。2022H1 年天猫/京东/抖音渠道分别实现营收 3.25/1.00/1.26 亿元，天猫是公司最主要的线上平台。公司近年深耕全域渠道成果 凸显，其他平台发力下天猫渠道营收占比从 2018 年的 96%降至 2022H1 的 65%。 就关注度来看，天猫旗舰店、抖音粉丝量分别为 429/446 万人，是公司主要营销 阵地，广大的用户积累量帮助公司实现品牌力的迅速提升。

差异化策略打造低单价、高频次、高复购的珠宝快消模式。由于消费场景、消费 人群不同，电商在产品价格、品类、特点上区别于线下门店，公司通过专供线上 产品、推介年轻化产品等方式差异化布局低价配饰。2022H1，公司电商渠道素金、 镶嵌产品均价分别为 769、797 元/件。电商以素金产品为主，相对于镶嵌产品价值较低、价格较透明，便于消费者在线上做出购买决策，近两年低单价的银饰及 其他饰品占比也有提升，2022H1 素金/镶嵌/银饰及其他饰品占电商收入比分别为 71%/9%/20%。

4 盈利预测

核心假设： 1) 加盟渠道：公司推出“经典店”，单店投资额低于传统综合店，加密下沉与综 合店优势互补，预计 2023-2024 年公司加盟渠道将进一步扩张。预计 2022-2024 年公司加盟渠道收入增速分别为 42%/23%/13%，毛利率分别为 17.4%/16.3%/16.5%。 2) 自营渠道：2023 年黄金产品销售持续火热同时镶嵌品类恢复，预计 2022-2024 年 公 司 自 营 渠 道 收 入 增 速 分 别 为 -9%/20%/10% ， 毛 利 率 分 别 为 28.1%/28.0%/28.3%。 3) 电商渠道：公司电商业务发展在行业内处于领先地位，预计公司后续将持续 加大品牌宣传投入。预计 2022-2024 年公司电商渠道收入增速分别为 20%/20%/20%，毛利率分别为 28.0%/26.0%/25.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。