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华西证券股份有限公司徐林锋近期对周大生进行研究并发布了研究报告《黄金消费延续高景气，镶嵌类Q1恢复增长》，本报告对周大生给出买入评级，当前股价为16.92元。

周大生(002867)

事件概述

公司发布 2022 年年报及 2023 年一季度报告： 2022 年公司实现营收 111.2 亿元，同比+21.4%；归母净利润 10.9亿元，同比-10.9%；扣非后归母净利润 10.3 亿元，同比-14.1%； 2023Q1 单季度实现营收 41.2 亿元，同比+49.7%， 归母净利润 3.7 亿元，同比+26.1%，扣非后归母净利润 3.6 亿元，同比+26.5%。 22 年公司在展销业务模式助力下黄金产品销售保持较快增长，同时线上业务保持稳定增长，利润增速略低于收入增速系黄金产品占比提升及加盟占比扩大。 现金流方面， 2022 年公司经营性现金流净额为 10.2 亿元，同比+417.9%， 主要系去年同期末为加盟客户提供应收账期尚未到期收回所致； 2023Q1 经营性现金流净额为 6.9 亿元，同比+4.1%。

黄金产品消费延续高景气度， 加盟业务占比提升

分产品看， 22 年公司素金类/镶嵌类产品分别实现营收 84.7/13.0 亿元，分别同比增长 52.2%/-41.7%，受经营环境不确定性及消费信心因素影响，镶嵌类产品同比下滑较明显，而黄金产品消费市场延续较高景气度 。 此外，公司持续优化调整市场布局，提升拓店质量，推动渠道融合发展，截至 22 年年末，公司终端门店数量净增 114 家达 4616 家，其中加盟门店 4367 家，自营门店 249 家。 2023Q1 公司素金类/镶嵌类分别实现营收35.0/2.2 亿元，同比分别+56.3%/+12.2%， 黄金产品 Q1 延续高景气，镶嵌类随消费复苏实现较快增长。 2023Q1公司加盟店/自营店分别为 4368/269 家， 门店数较 22 年末净增 21 家。

分业务模式看， 22 年公司自营（线下） /自营（线上） /加盟业务分别实现营收 10.7/15.5/83.0 亿元，同比分别-15.1%/+34.7%/+27.2%，占营收比分别为 9.6%/13.9%/74.6%，占比较 21 年分别-4.1/+1.4/+3.4pct。公司部分线下自营门店 22Q2 受外部环境影响导致部分期间停滞运营，营收同比下滑,其中镶嵌类/黄金类产品销售收入分别为 1.1/9.3 亿元，同比分别-40.4%/-9.4%，销售数量分别为 2.8/35.2 万件，同比分别-42.0%/-10.9%。

线上电商业务收入同比增长较多，主要系产品结构变化及金价上涨所致,其中镶嵌类/黄金类产品销售收入分别为 1.1/10.3 亿元，同比分别+16.6%/+42.3%，销售数量分别为 13.6/83.3 万件，同比分别+19.4%/-8.6%。 加盟业务受益于黄金类产品收入增幅较大拉动实现同比较快增长，其中黄金类产品实现收入 63.6 亿元、同比+74.4%，销售数量 254.5 万件、同比+52.1%。

盈利端： 毛利率下滑较多， 期间费用有所优化

2022 年公司毛利率、净利率分别为 20.8%、 9.8%， 同比分别-6.5pct、 -3.6pct； 2023Q1 公司毛利率、净利率分别为 17.9%、 8.8%，同比分别-2.3pct、 -1.6pct。 分产品看， 22 年公司素金类、镶嵌类毛利率分别为 8.2%、31.5%，同比-2.4pct、 +1.7pct， 22 年毛利率下降系黄金产品占比提升。 期间费用方面， 2022 年公司期间费用率为 7.6%，同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.7%/0.8%/0.1%/-0.1%，同比-0.9/-0.2/-0.0/+0.1pct； 2023Q1 单季度看，公司期间费用率为 5.2%，同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.5%/0.5%/0.1%/0.0%，同比-1.2/-0.3/-0.0/+0.1pct。

投资建议：

公司品牌力领先， 随着疫后复苏，市场金银珠宝类零售增速领跑其他品类、体现强劲复苏， 黄金投资保值属性凸显， 且黄金价格处于历史较高水平进一步激发消费者的消费热情， 我们持续看好公司省代模式推进、展销业务推广以及产品结构调整。考虑到黄金产品销售快速增长以及公司业务结构的调整， 我们调整此前的盈利预测， 公司 23、 24 年营业收入分别由 148.28、 179.19 亿元调整至 140.04、 162.32 亿元， 预计 25 年营收为186.33 亿元； 公司 23、 24 年 EPS 分别由 1.28、 1.51 元调整至 1.27、 1.48 元， 预计 25 年 EPS 为 1.72 元； 按照 2023 年 4 月 28 日收盘价 16.92 元/股，对应 PE 分别为 13/11/10 倍， 维持公司“买入”评级。

风险提示：

省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司郭海燕研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.62%，其预测2023年度归属净利润为盈利14.3亿，根据现价换算的预测PE为13.02。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级11家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为17.41。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，周大生（002867）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3.5星，好价格指标4星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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